El Comité de Política Monetaria estimó necesario iniciar el proceso de modificación de su instrumento de política monetaria.
EMILIANO COTELO (EC): El Banco Central anunció que cambiará de instrumento de gestión de la política monetaria, volviendo a un régimen de tasas de interés.
¿Qué significa eso? ¿Qué impactos cabe esperar en el frente de la inflación o del tipo de cambio? Lo conversamos con la economista Tamara Schandy, socia de Exante.
ROMINA ANDRIOLI (RA): Tamara, empecemos por lo más básico. Uno a priori pensaría que la forma en la cual el Banco Central gestiona la política monetaria es algo instrumental y técnico, que sucede “puertas adentro” del Banco Central. Sin embargo, leyendo los comentarios de ustedes y de varios colegas economistas en las últimas semanas parecería ser un cambio relevante para el mercado uruguayo. ¿Por qué? ¿Podemos explicar en qué consiste este giro que estaría dando el Banco Central?
TS: Es muy buena la pregunta, porque es cierto que es algo fundamentalmente técnico y que sucede “puertas adentro” del Banco Central. En definitiva, en Uruguay tenemos un Banco Central que anuncia objetivos de inflación (en este momento un rango de entre 3% y 7%) y gestiona la política monetaria para tratar de que eso suceda.
Desde 2013 a esta parte, esa gestión se hacía fijando objetivos para la evolución de la cantidad de dinero. Ahora lo que está planteando es que la gestión pase por el anuncio de una tasa de interés de referencia, que es un régimen que Uruguay ya tuvo entre 2007 y 2013 y que hoy en día manejan la mayoría de los bancos centrales en el mundo.
El objetivo último sigue siendo el mismo, que es llevar la inflación al rango meta. Sin embargo, el cambio de instrumento es importante porque cambia la señal que se le da al mercado. Es mucho más fácil de comunicar la instancia de la política monetaria de este modo y eso debería contribuir a mejorar lo que los economistas llamamos el “canal de expectativas” de la política monetaria.
RA: Vayamos un poco más despacio por estos puntos ¿Por qué es más fácil comunicar lo que el Banco Central hace con un régimen de tasas de interés?
TS: Pensemos en la tasa de interés como el precio del dinero. Si el Banco Central dice que sube la tasa, está diciendo que va a haber condiciones monetarias más restrictivas en el mercado; si el Banco Central dice que baja la tasa, está comunicando que va a tener condiciones monetarias más laxas. Pensemos en la Fed por ejemplo. Cuando sube o baja la tasa todos entendemos la señal.
Ahora, en un régimen de agregados monetarios como el que Uruguay tiene hoy, los anuncios son más difíciles de decodificar. Por ejemplo, el Banco Central dijo en junio que fijaba un objetivo de crecimiento de la cantidad de dinero de 7% a 10% interanual para el tercer trimestre, más alto que el objetivo de 3% a 5% que había regido para el trimestre previo, pero inferior a la expansión efectiva que había tenido la cantidad de dinero en enero-marzo. ¿Qué significaba entonces ese anuncio? ¿Qué iba a haber más expansividad monetaria? ¿Qué íbamos a estar más o menos igual que en el período previo? Para evaluar si ese número significa que va a haber un cambio en las condiciones de liquidez, uno necesariamente tiene que hacer un supuesto de qué va a pasar con la demanda de dinero. Por ejemplo, un aumento de 10% de la oferta de dinero por parte del Banco Central puede ser mucho (y puede significar una política monetaria expansiva) si la demanda no está creciendo, pero puede resultar poco (y puede significar una política monetaria contractiva) si la demanda está aumentando… Y los bancos cuando fijan las tasas de interés de los créditos y los depósitos, las AFAPs cuando toman decisiones de portafolio y el mercado en general cuando forma sus expectativas de tasas de interés y de dólar tienen que hacer conjeturas sobre eso…
RA: Si entiendo bien, para el mercado es más fácil y directo tomar decisiones si la señal es directamente de tasas de interés.
TS: Correcto. Y además se evita otro problema que tenemos hoy con el régimen de agregados monetarios, que es que el Banco Central a veces termina no cumpliendo con lo que fijó como objetivo de crecimiento de la oferta monetaria argumentando que cambió la demanda. Por ejemplo, recién decía que el BCU había fijado un objetivo de crecimiento de la oferta monetaria de entre 7% y 10% para el tercer trimestre del año. En julio la cantidad de dinero subió más de 15%. ¿Por qué? El Banco Central informó en el último COPOM que había subido la demanda de pesos por motivo precaución en este contexto de COVID y decidió aumentar más la oferta para convalidar esa mayor demanda. Entonces, no solo es difícil para el mercado “leer” el anuncio inicial e interpretar qué va a pasar en mercado a partir de una referencia de crecimiento de la oferta de dinero, sino que además termina siendo una referencia “móvil” en función de qué pase con la demanda de dinero.
Eso con un régimen de tasas no pasa. El Banco Central indica una tasa de referencia para el siguiente mes, o para el siguiente trimestre y luego inyecta todos los pesos o saca todos los pesos que sean necesarios para que el mercado “cierre” con ese precio del dinero. Se acomoda a las fluctuaciones de la demanda, pero la señal al mercado está firme.
RA: ¿Cuándo va a suceder el cambio de régimen?
TS: El Banco Central no lo dijo todavía. Hace unos días trascendió en prensa que podría ser en setiembre, una vez que se presente el proyecto de Ley de Presupuesto y el gobierno explicite sus proyecciones de variables macroeconómicas para todo el período. Por eso también se especula con que el anuncio pueda venir también con un cambio en los objetivos de inflación: que el Banco Central no apunte solo a llevar a la inflación a la meta sino que busque ir aún más abajo. Luego de su asunción, el presidente Labat se refirió varias veces al objetivo de llevar la inflación a niveles más consistentes a los estándares internacionales (supongamos que eso quiere decir inflaciones de 2% – 3% aproximadamente).
RA: ¿Y eso es factible?
TS: Super difícil de decir, máxime cuando aún no tenemos detalles de la programación macroeconómica que está haciendo el gobierno.
La semana pasada Florencia les comentaba en este espacio que nuestras proyecciones apuntan a que la inflación seguirá bajando en las próximas mediciones e ingresaría en el rango meta el año próximo, al menos de forma transitoria. A favor de una inflación “baja” juega el cambio en los ajustes de salarios que acordó el gobierno con los sindicatos (que saca presión sobre todo a nivel de costos domésticos) y también el debilitamiento de las presiones de demanda por el contexto recesivo. También obviamente la “pausa” que ha hecho el dólar en Uruguay y en el mundo. Todo eso abre un escenario distinto para buscar un descenso de la inflación, que se puede “potenciar” si se quiere si estos anuncios de política monetaria tienen un impacto fuerte en expectativas.
Ahora, en Exante también somos cautos sobre la velocidad a la que es razonable llevar la inflación a niveles más bajos.
RA:¿Por qué decís eso, Tamara?
TS: Sobre todo por la interacción con los otros dos grandes desafíos u objetivos que tiene la política económica en este momento, que son la recuperación del empleo y el llevar adelante un ajuste fiscal bastante ambicioso.
Desde el lado fiscal, recordemos que el gobierno ya descartó aumentar los impuestos y está comprometido a hacer todo el ajuste por el lado del gasto. Bajar demasiado rápido la inflación significa resignar una posible herramienta para hacerlo, que es licuando algo de gasto en términos reales con inflación. Bajar el gasto en términos nominales es difícil (estamos viendo las discusiones presupuestales en la prensa todos los días), por eso una cuota de inflación puede ser funcional al ajuste.
Desde el punto de vista salarial, recordemos que el gobierno acordó con los sindicatos un esquema “puente” que implicaría caída del salario real en pro de generar condiciones para promover una recuperación del empleo. Si la inflación baja muy rápido, esas mismas pautas supondrán menos caída del salario real. Obviamente es una buena noticia para los perceptores de ingresos, pero puede conspirar contra la necesidad de que los costos salariales cedan para incentivar el repunte de los niveles de ocupación.
RA: Para terminar, ¿qué impacto puede tener todo esto en el valor del dólar?
TS: También difícil sin ver qué nivel de tasa de referencia anuncia el Banco Central, qué objetivos de inflación perseguirán las autoridades y en qué plazos. En principio pensamos que si el Banco Central fijara tasas “bajas” como las que estamos viendo en estos días en las licitaciones de letras más cortas, el dólar tendería a subir. De hecho nuestras proyecciones asumen que el dólar va a seguir subiendo en un horizonte de 12-18 meses y que eso ayudará a seguir recomponiendo nuestra competitividad, cosa que necesitamos para que la economía se recupere de esta recesión.
Sin perjuicio de eso, también va a ser clave el entorno externo. En este momento el dólar aflojó la tendencia de fortalecimiento del dólar que había mostrado en el mundo luego de la irrupción de la crisis del COVID. Eso ayuda a entender también la “pausa” que vimos en el dólar en Uruguay. En nuestro escenario no estamos suponiendo que el dólar se va a seguir debilitando en el mundo, pero hay algunos analistas internacionales que sí lo entienden probable. Si eso pasara o si por ejemplo viéramos un ciclo muy positivo en los precios de los commodities que Uruguay exporta, probablemente sí podríamos ver simultáneamente una combinación persistente de dólar más bajo del que estamos asumiendo nosotros para 2021, de expectativas de inflación más contenidas y por lo tanto también de tasas de interés que se queden “bajas” por un tiempo más o menos largo. Hoy no es nuestro escenario central, pero tendremos que ir monitoreando qué pasa en el mundo además de los lineamientos que ponga el MEF en el presupuesto.
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Foto: BCU
