Foto: Web BCU
El Banco Central subió la tasa de interés de referencia: ¿Cuáles son las implicancias de que se empiece a “normalizar” la política monetaria?
El Comité de Política Monetaria (COPOM) del Banco Central decidió el miércoles subir la tasa de interés de referencia en 50 pbs, de 4,5% a 5% anual.
Hace tiempo que venía anunciando al mercado que iba a empezar a “normalizar” la política monetaria una vez que la economía diera señales de reactivación, pero se trata del primer movimiento concreto que implementa desde que empezó la pandemia. ¿Cuáles fueron los fundamentos para esta decisión? ¿Qué implicancias tiene esta suba para el funcionamiento de la economía y para el comportamiento de otras variables financieras, como el tipo de cambio? Les proponemos conversar sobre estas y algunas otras preguntas con el economista Luciano Magnífico, de EXANTE.
ROMINA ANDRIOLI (RA): ¿Te parece si antes de ir al análisis de la decisión del COPOM, empezamos primero ubicando a los oyentes en cómo se gestiona la política monetaria en Uruguay y en por qué es relevante este movimiento de la tasa de referencia?
LUCIANO MAGNÍFICO (LM): Perfecto. En primer lugar, hay que entender que un Banco Central tiene dos formas fundamentales para gestionar la política monetaria.
Por un lado, el Banco Central puede optar por determinar la cantidad de dinero que existe en la economía, mientras que por otro lado, puede decidir operar a través de la fijación de una tasa de interés de referencia, que no es otra cosa que actuar directamente sobre el precio del dinero.
En particular, tras varios años de utilizarse en Uruguay una política monetaria basada en la fijación de la cantidad de dinero, en setiembre del año pasado el Banco Central decidió volver a un esquema de fijación de la tasa de interés. En concreto, el Banco Central regula la tasa a un día, que es relevante para la operativa de los bancos, para prestar y pedir prestado a otros bancos. Ahora, las decisiones en torno a esa tasa también impactan indirectamente en las demás tasas de interés del mercado, como las tasas que se pagan por las letras de regulación monetaria y las tasas del crédito en pesos a empresas y familias.También tiene impacto en las decisiones de portafolio de los inversores y en el precio del dólar.
RA: Yendo ahora sí al anuncio del miércoles, ¿cómo debe leerse esta decisión de subir la tasa de interés de referencia? ¿Por qué ahora y para qué?
LM: Para responder esta pregunta creo que se precisa un poco más de contexto. Uruguay mantuvo en el último tiempo una tasa muy baja, de solo 4,5% anual. El Banco Central hizo eso para estimular una actividad económica que se encontraba muy resentida por los efectos de la pandemia. El objetivo de una tasa tan baja era tratar de reducir al máximo cualquier problema de liquidez que pudiera agravar la coyuntura complicada que de por sí atravesaban empresas y familias. La teoría económica dice que con una tasa de referencia baja, se abarata el costo de financiamiento y fluye mejor el crédito a quienes lo necesitan.
Ahora, en los meses más recientes los indicadores de actividad que solemos seguir tendieron a mostrar una evolución más favorable, lo que ha ido consolidando una recuperación gradual de la economía. Ante eso, el Banco Central consideró que no era necesario un nivel de estímulos como los que se venían aplicando desde el año pasado y por tanto, decidió subir la tasa de interés.
De alguna forma, podríamos decir que está cambiando el balance que tiene que gestionar el Banco Central entre cuidar la actividad económica y cuidar la inflación. Ahora que “lo peor” de la recesión pareciera estar quedando atrás, el Banco Central está enviando al mercado una señal de que no es necesario tener una política monetaria tan expansiva.
RA: ¿Y cabe esperar que haya más subas en las próximas reuniones del COPOM?
LM: Con esta suba de 50 pbs, la TPM en 5% continúa siendo negativa en términos reales (es menor a la inflación, que está en el eje del 7%). Es una tasa que probablemente no es sostenible en el largo plazo. En la medida en que la actividad económica se siga recuperando (como proyectamos en nuestro escenario base en EXANTE), nos parece que es de esperar que el Banco Central siga realizando ajustes adicionales en la tasa de referencia.
Dicho eso, a nuestro juicio ese proceso debería ser gradual dado que la recuperación de la economía viene siendo relativamente parcial y es muy diversa en los diferentes sectores. Por eso, no parece oportuno que el Banco Central endurezca muy drásticamente las condiciones monetarias.
RA: ¿Cómo es que ayuda una tasa más alta al objetivo de bajar la inflación?
LM: En la práctica existen varios canales de transmisión de la política monetaria. El más clásico y quizás el más intuitivo se basa en que los movimientos en la tasa de interés de referencia, como dije antes, tienen efectos sobre el resto de las tasas de interés de la economía. Tasas más altas aumentan el costo de endeudarse para consumir o para invertir y agregan incentivos para ahorrar. Eso tiende a atemperar el consumo y la inversión en la economía y por ende a reducir las presiones al alza sobre los precios.
Otro mecanismo que también es bien importante para entender la transmisión es que cuando se sube la tasa de interés, los instrumentos denominados en pesos se hacen más atractivos (porque pagan tasas más altas en términos relativos) y puede haber un cambio de portafolio de los inversores hacia la moneda local, con una consiguiente caída del tipo de cambio. Si cae el tipo de cambio, eso también ayuda a moderar la inflación.
Por último, está el canal de expectativas. Si el Banco Central se muestra preocupado y ocupado en ajustar su política monetaria para bajar la inflación, es más probable que los agentes “crean” en que la inflación va a bajar y actúen en consecuencia cuando van a negociar salarios o fijar precios.
RA: Supongo que todo eso igual sucede con movimientos más importantes que solo medio punto porcentual de diferencia en la tasa.
LM: Totalmente. Y no perdamos de vista lo que recién decía, respecto a que una tasa de 5% como tenemos ahora sigue siendo baja en perspectiva histórica y en relación a la inflación. Igual, en el margen, la suba de 50 puntos básicos fue mayor a la que estábamos previendo en EXANTE.
Como mencionaba antes, en nuestra visión la economía todavía está en un proceso de recuperación gradual y en nuestro escenario base estábamos contemplando subas de a 25 puntos básicos. 50 puntos básicos no es tanto más, pero en el margen puede haber transmitido una señal al mercado de que el Banco Central piensa avanzar de forma relativamente decidida en este proceso de suba de tasas.
Sin ir más lejos, ayer el tipo de cambio bajó 0,5% y cerró en sus niveles más bajos desde principios de marzo. Es un movimiento consistente con que haya habido cierta “sorpresa” en la decisión del miércoles. Digo cierta sorpresa, porque por otro lado el Banco Central venía avisando hace tiempo que iba a empezar a mover la política monetaria y en la región también estábamos viendo a otros bancos centrales subiendo las tasas a medida que los distintos países fueron dejando atrás los impactos más duros de la pandemia. Brasil, México y Chile ya han avanzado en ese sentido y otros países como Paraguay o Colombia están enviando al mercado señales de que seguramente lo harán a la brevedad. Entonces, en Uruguay la sorpresa definitivamente no fue que subiera; quizás sí la magnitud de este primer movimiento.
RA: Para ir terminando, ¿cómo impacta esta decisión del Banco Central sobre las proyecciones de tipo de cambio y de inflación?
LM: Nuestro escenario base de proyección estaba contemplando que el Banco Central iba a empezar a caminar en esta dirección, así que de alguna forma es algo ya contemplado en los pronósticos que estamos manejando actualmente (más allá de que quizás las subas de la TPM sean algo más rápidas de cómo las habíamos previsto).
En cualquier caso, la tasa de interés no es el único elemento que incide sobre el tipo de cambio ni sobre la inflación. A nivel cambiario, tasas más altas juegan a favor de un dólar que suba poco, o incluso pueda bajar, pero en ese mismo sentido también opera el efecto de tener mejores precios de exportación y un entorno de abundante liquidez en el mundo, como tenemos ahora.
En lo que hace a la inflación, nuestros modelos nos indican que no se requiere una suba muy muy fuerte de la tasa para que la inflación muestre una tendencia declinante en los próximos trimestres. Aún asumiendo subas moderadas de la tasa de referencia, nuestros modelos sugieren que la inflación debería volver a ingresar al rango meta y que podría incluso bajar de 6% el año que viene. Naturalmente, esa trayectoria también depende de lo que suceda con el dólar, con la política salarial, así como de algunos elementos bastante impredecibles como el comportamiento del petróleo o de los precios de las frutas y verduras. Sin embargo y bajo los supuestos que estamos manejando en EXANTE, entendemos que el Banco Central tiene una buena oportunidad de que la inflación empiece a ubicarse más permanentemente dentro del rango meta el año próximo.
Considerando eso y que la recuperación de la economía tampoco es tan fuerte es que nos parece que el Banco Central manejará en forma gradual y moderada este proceso de “normalización” de las condiciones monetarias después de la pandemia.
