A. Económico

El retorno de Argentina a los mercados financieros internacionales

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Esta semana Argentina complet√≥ una emisi√≥n de bonos por US$ 16.500 millones. La operaci√≥n se esperaba con mucha expectativa, porque era la forma de captar fondos para terminar con la ‚Äúsaga‚ÄĚ de los holdouts y porque de alg√ļn modo marcaba el retorno del pa√≠s a los mercados internacionales de deuda.

Emiliano Cotelo (EC): ¬ŅQu√© evaluaci√≥n se hace de la emisi√≥n? ¬ŅC√≥mo son las perspectivas ahora que Argentina parece tener m√°s aire en materia de financiamiento? En los pr√≥ximos minutos les proponemos conversarlo con la economista Tamara Schandy, de la consultora Deloitte.

Tamara, la prensa argentina pero tambi√©n la internacional inform√≥ los resultados de la emisi√≥n de bonos con bastante optimismo: ‚Äúlluvia de ofertas‚ÄĚ, ‚ÄúArgentina da vuelta la p√°gina‚ÄĚ, ‚ÄúArgentina sale del exilio financiero‚ÄĚ, son algunos de los t√≠tulos que se vieron en estos √ļltimos d√≠as. ¬ŅCu√°les son los elementos que hacen que esta emisi√≥n se vea como tan exitosa?

Tamara Schandy (TS): Es una combinación de elementos y podemos ir repasándolos luego con mayor detalle, pero las claves están en el gran volumen de la demanda, en el monto también muy importante que terminó colocándose y, sobre todo, en los costos que terminaron pagándose, que fueron menores a los que se habían estimado en semanas previas.

A eso se suma que era una operaci√≥n que, como t√ļ adelantabas, se aguardaba con particular expectativa porque de ella depend√≠a que Argentina consiguiera los fondos para pagar a los holdouts y porque era la primera emisi√≥n del gobierno en los mercados internacionales en 15 a√Īos, desde que Argentina hab√≠a defaulteado su deuda en 2001. Eso le pon√≠a una connotaci√≥n especial, porque si sal√≠a bien (como lo hizo) de alguna forma se esperaba que abriera el camino para un acceso m√°s fluido al financiamiento externo en el futuro.

EC – Vayamos por partes entonces… Te propongo comenzar por el monto, US$ 16.500 millones. Eso es m√°s de lo que originalmente se hab√≠a previsto emitir, ¬Ņverdad?

TS – S√≠. En las √ļltimas semanas el n√ļmero que estaba en todas las noticias era de US$ 12.500 millones, que era la cifra que se estimaba como m√°ximo necesario para pagar a los holdouts.

Recordemos que Argentina llegó a un acuerdo con los tenedores de deuda en default, por el cual se comprometía a pagar en efectivo un determinado monto y dar por terminados los litigios pendientes. El monto total no estaba totalmente cerrado porque dependía de cuántos tenedores de bonos finalmente se adhirieran al acuerdo, pero hoy se está estimando que serían unos US$ 9.300 millones.

EC – ¬ŅPor qu√© se emiti√≥ m√°s?

TS РLa colocación encontró una demanda bastante firme. De hecho, el monto de las ofertas sumó casi US$ 70.000 millones (casi cinco veces más de lo que se colocó).

Aparte del compromiso de pagar a los holdouts, Argentina tiene unas necesidades de financiamiento muy importantes, porque como hemos comentado en otras oportunidades mantiene un d√©ficit fiscal muy elevado y ya no hay margen de financiar ese d√©ficit con reservas. Por lo tanto, Argentina de alg√ļn modo aprovech√≥ la abundancia de ofertas a costos que se entendieron favorables para colocar un monto superior al que se requer√≠a para pagar a los holdouts. De esta forma, se qued√≥ con unos US$ 7.000 millones adicionales, que van a ser utilizados para cubrir vencimientos en d√≥lares y fundamentalmente el d√©ficit fiscal.

Con ese total emitido de US$ 16.500 millones esta colocación se transformó en la más grande de la historia en los mercados emergentes, superando por US$ 5.000 millones a una que había hecho Petrobras en 2013. Como decía, el gran volumen captado fue entonces una de las razones por las cuales esta emisión fue tan destacada por la prensa internacional.

EC – Tamara, dec√≠as antes que el otro elemento clave es la tasa. ¬ŅCu√°nto termin√≥ pagando Argentina y c√≥mo compara eso con lo que pagan otros pa√≠ses emergentes?

TS – Se colocaron bonos a distintos plazos, que l√≥gicamente tienen asociados rendimientos diferentes (cu√°nto m√°s largos, m√°s tasa). Los bonos a 3 a√Īos pagan 6,25% anual, los bonos a 5 a√Īos 6,9% anual, los bonos a 10 a√Īos 7,5% anual y los bonos a 30 a√Īos 7,6% anual.

En las semanas previas se hablaba de valores en torno de 8%-8,5% para la referencia de 10 a√Īos. Las tasas que resultaron con esa gran demanda fueron bastante menores.

Una nota de Financial Times dec√≠a ayer que Argentina pag√≥ menos que pa√≠ses emergentes con un perfil de riesgo ‚Äúcomparable‚ÄĚ. Dec√≠a que seg√ļn Barclays, pa√≠ses como Argentina est√°n pagando en promedio 7,5% para 5 a√Īos, cuando Argentina emiti√≥ a 6,9% para ese plazo.

EC – Se trata, igualmente, de tasas en d√≥lares bastante elevadas, ¬Ņverdad? Por ejemplo, ¬Ņqu√© rendimientos pagan los bonos uruguayos a esos plazos?

TS – Claro. Uruguay est√° pagando menos de 4% a 10 a√Īos.

Pero el perfil de riesgo el muy distinto. Argentina ten√≠a hasta ahora calificaci√≥n de default, tiene un d√©ficit fiscal en torno de 9% del PIB y tuvo una ca√≠da espectacular de reservas en los √ļltimos a√Īos, por mencionar s√≥lo algunos elementos.

En todo caso, teniendo en cuenta la magnitud del d√©ficit, quiz√°s es mejor comparar con Brasil. Los bonos brasileros est√°n pagando aproximadamente 6,5% en d√≥lares a 10 a√Īos. Es cierto que la situaci√≥n pol√≠tica en Brasil es muy particular, pero no deja de ser destacable que Argentina pag√≥ algo no tanto mayor viniendo de una situaci√≥n de default y sin un panorama claro de c√≥mo es la perspectiva fiscal en adelante.

EC – ¬ŅPor qu√© dec√≠s que no est√° claro c√≥mo es el panorama fiscal en Argentina?

TS – Porque cuando asumi√≥ Macri, el ministro Prat Gay dijo que trabajar√≠an bajo la aspiraci√≥n de bajar el d√©ficit fiscal a 5% del PIB en 2016 y de alcanzar el equilibrio de las cuentas p√ļblicas en el conjunto del per√≠odo de gobierno, pero por ahora el gobierno no ha trazado un programa muy detallado. S√≠ ha dado algunos pasos importantes, como la correcci√≥n de varias tarifas p√ļblicas que van a permitir ahorros de subsidios de un poco menos de 2% del PIB, pero tambi√©n hubo se√Īales en direcci√≥n contraria (como aumentos a las jubilaciones y la Asignaci√≥n Universal por Hijo, el cambio del impuesto a las ganancias o incluso la eliminaci√≥n de las retenciones a la mayor√≠a de las exportaciones del agro).

Y, al margen de eso, tampoco es claro qué financiamiento tendrá ese déficit fiscal. En el pasado el financiamiento provino mayormente del Banco Central, pero hoy no hay margen de venta de reservas y aumentar la cantidad de dinero para cubrir el desequilibrio del Tesoro no sería consistente con la aspiración de bajar la inflación, que ha sido otra de las banderas del nuevo gobierno.

EC – Est√° la alternativa del financiamiento externo, que antes no estaba…

TS РExacto, a eso iba. Con el arreglo con los holdouts y con esta emisión se abre un camino que antes Argentina no tenía, que es avanzar en forma relativamente lenta o gradual en la corrección del déficit pero que ello igualmente sea sostenible mediante más endeudamiento.

Pero en esa discusi√≥n hay una perspectiva temporal que es vital. Argentina no tiene un nivel de deuda p√ļblica de partida tan bajo. Era 57% del PIB al cierre de 2015. No es alarmante, pero no es para nada bajo para un pa√≠s que tiene reservas muy bajas, que a√ļn no ha logrado retomar un crecimiento sostenido del PIB y que mantiene ‚Äďpor ahora- un d√©ficit fiscal tan elevado.

El acceso al financiamiento externo le quita un poco de ‚Äúurgencia‚ÄĚ al ajuste fiscal, pero el ajuste hay que hacerlo‚Ķ Y si se demora mucho, entonces es posible que Argentina no pueda seguir tomando deuda a tasas como las de esta emisi√≥n‚Ķ Hoy el mercado parece comprar el plan del nuevo gobierno, pero naturalmente va a querer ver resultados concretos a medida que avance el tiempo.

En las pr√≥ximas semanas se va a publicar el programa financiero del gobierno y una programaci√≥n monetaria por parte del Banco Central. Eso va a poner m√°s cartas sobre la mesa. Si Argentina recorre un camino ‚Äúexitoso‚ÄĚ la verdad es que las tasas de inter√©s deber√≠an bajar (y quien entr√≥ a 7%-8% en esta emisi√≥n habr√° hecho un gran negocio)… pero todav√≠a hay bastante incertidumbre de c√≥mo resultar√° el ajuste.

EC – ¬ŅQu√© dicen los √ļltimos datos fiscales? ¬ŅEst√°n mejorando en algo las cifras en estos primeros meses de gesti√≥n?

TS – El gasto se desaceler√≥. Estaba creciendo a tasas del orden de 30% interanual o m√°s el a√Īo pasado y en enero y febrero marc√≥ aumentos de 23% y 24% respectivamente. Pero hay analistas en Argentina que subrayan que hay gastos ‚Äúpisados‚ÄĚ en la medida en que se est√°n revisando contratos, concesiones y contrataciones. Vamos a tener que esperar un poco m√°s para ver cu√°n consistente termina siendo esa desaceleraci√≥n.

Otro elemento relevante es ver si la economía logra volver a crecer, porque es imprescindible que los ingresos fiscales consigan ese sostén.

EC – ¬ŅC√≥mo son las perspectivas de crecimiento, ahora con un panorama m√°s holgado en t√©rminos de acceso al financiamiento externo?

TS – Hoy la mayor√≠a de los analistas argentinos piensa que el PIB va a estar cayendo en esta primera mitad de 2016, pero la expectativa es que con el cambio de precios relativos que vino de la mano de la devaluaci√≥n y con un programa relativamente consistente se logre reactivar tanto el crecimiento exportador como el consumo y la inversi√≥n privada… Saliendo del default y habiendo levantado varias restricciones a los movimientos de capitales (aunque no todas), tambi√©n deber√≠a haber un entorno m√°s propicio para que aumente la inversi√≥n extranjera directa. Hoy los pron√≥sticos que hacen colegas argentinos para el crecimiento del PIB generalmente est√°n entre 2% y 3,5% para el pr√≥ximo a√Īo… Pero reitero que todav√≠a estamos en los primeros meses del nuevo gobierno y hay mucho por confirmar en t√©rminos de c√≥mo va a ir la pol√≠tica macro y el clima de expectativas.