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EMILIANO COTELO (EC):
Mientras en Uruguay el debate político es sobre si el gobierno gastó demasiado poco en asistencia fiscal ante la pandemia y sobre si debe gastar más, en Estados Unidos se viene afianzando una discusión opuesta. ¿Es “demasiado” el gasto adicional que se propone hacer la administración de Biden este año? ¿Hay riesgos de recalentar la economía?
Esta discusión, que parece tan lejana a la coyuntura uruguaya, está teniendo impactos en las variables financieras internacionales… Y varios “popes” de la economía, como el Nobel Paul Krugman y el ex economista jefe del FMI Olivier Blanchard, han estado debatiendo públicamente con posiciones a favor y en contra de seguir profundizando el déficit fiscal para sacar a la economía de la recesión. ¿Cuáles son los argumentos que están sobre la mesa en esa discusión? ¿Qué riesgos hay si efectivamente el paquete de Biden “se pasa de rosca”? ¿Por qué es un tema importante para el resto del mundo, fuera de Estados Unidos? Les proponemos charlarlo con Tamara Schandy, socia de Exante.
Tamara, comencemos por lo básico: la propuesta de Biden que está en el centro de la discusión. ¿De qué se trata este nuevo paquete de estímulos y por qué la polémica?
TAMARA SCHANDY (TS):
Me parece bien. Es un nuevo paquete de apoyos a la economía, adicional a los dos que ya se habían aprobado el año pasado (en abril y en diciembre). Este, en particular, tiene medidas por un total de US$ 1.900 billones (más o menos 9% del PIB de Estados Unidos). Uno de los ingredientes del paquete que ha tenido más prensa es la propuesta de enviar cheques de US$ 1.400 por persona a un universo muy importante de la población, pero hay también suplementos al esquema de seguro de desempleo y asistencia a los gobiernos locales, entre otras medidas.
Naturalmente a nivel político hay posiciones distintas entre demócratas y republicanos, las usuales… pero lo que nos parece más interesante recorrer es el debate que esto está suscitando entre economistas, porque los que dicen que esto puede ser excesivo no lo hacen por conservadurismo fiscal, por tenerle miedo a un déficit grande… lo hacen por temor a que el gobierno se pueda “pasar de rosca” como decía Emiliano y recalentar la economía. A priori uno puede pensar que es un argumento raro con la semejante recesión que desató el COVID y con el aumento del desempleo que hubo en todo el mundo. Sin embargo, hay voces muy respetadas en nuestra profesión levantando esta alerta y también ha habido una reacción importante del mercado, así que nos parece que es una discusión a la que hay que prestarle mucha atención.
RA: – Entremos en ese debate, entonces. La posición a favor de más gasto público parece evidente. Se sostiene en que se necesita ayuda del gobierno para sacar a la economía del pozo y que Estados Unidos tiene espalda para hacerlo. En esa posición está, por ejemplo, Janet Yellen, que hasta hace un tiempo era la Presidenta de la Fed y ahora es la nueva Secretaria del Tesoro de Estados Unidos con la administración de Biden.
TS: – Exacto. Recordemos además el contexto de que estamos con el camino de la política monetaria bastante “agotado” en el mundo. Los principales bancos centrales, incluyendo la Fed, han bajado a cero o casi cero la tasa de referencia. Ya no tienen capacidad de incidir mucho sobre la demanda por esa vía. De allí la relevancia que cobra la política fiscal. En ese sentido se pronunció también hace poco la actual directora del FMI, con una frase que resonó bastante en la prensa y que incluso comentamos en el programa: “Por favor gasten. Gasten lo que puedan y después gasten un poco más”.
RA: – ¿Y cuál es el argumento en la otra vereda? Recién adelantabas que no es tanto el temor al déficit y la capacidad de financiarlo, que es la posición que en general estamos acostumbrados a escuchar en Uruguay y en nuestra región en general…
TS: – Las voces más prominentes en esa otra vereda son las del economista Olivier Blanchard, que fue economista jefe del FMI y es profesor de Harvard, y la del economista Larry Summers, también de Harvard, ex Secretario del Tesoro en el gobierno de Clinton y que formó parte del equipo económico de Obama. Simplificando un poco el argumento, su posición es que se necesita un impulso fiscal pero que este paquete que está planteado es “excesivo” y tiene un riesgo de derivar en un crecimiento “demasiado” fuerte de la economía. Aquí estoy resumiendo mucho el argumento, pero básicamente dicen que la brecha actual del PIB respecto a su nivel tendencial es de 4% – 4,5%, por lo que un estímulo de 9% del PIB como el que propone Biden dejaría al nivel de actividad bastante arriba de su nivel tendencial (incluso ignorando la posibilidad de que esos estímulos a su vez tengan efectos multiplicadores más grandes).
¿Cuál es el riesgo de que eso pase? Que empiece a subir la inflación… y eso puede ser problemático, ya sea porque la inflación empieza a salirse de control y se pierde ese gran logro de estabilidad de precios que ha tenido el mundo desarrollado en los últimos 40 años o porque obliga a la Fed a endurecer la política monetaria para evitar que ello suceda, desencadenando efectos también indeseados sobre el mercado financiero y sobre la dinámica del sector privado.
RA: – Emiliano también mencionaba que la semana pasada Paul Krugman, que es Premio Nóbel y también es una voz muy reconocida en la profesión económica, le contestó directamente a Blanchard y defendió el plan de Biden. ¿Podemos repasar sus argumentos?
TS: – Esencialmente lo que dijo Krugman es que los riesgos son asimétricos: en una circunstancia como esta y para un país como Estados Unidos, es más grave quedarse corto en los estímulos que pasarse y tener más inflación. En otras palabras, vale la pena tomar el riesgo. De hecho, a Krugman el escenario de más inflación no le parece particularmente malo, porque dice que justamente a Estados Unidos le debería servir un tener un poco más de inflación (digamos 2%, 3%, 4% por un tiempo) y que la Fed normalice un poco la política monetaria.
Blanchard eso también lo reconoce, pero el punto central del debate es que es básicamente incierto cuánta más inflación podríamos llegar a tener. Todos parecen estar de acuerdo con que “un poco más” es bueno o incluso deseable, pero Blanchard y Summers insisten en el riesgo de que sea más que eso.
RA: – ¿No hay una forma técnica de medir ese riesgo?
TS: – La referencia habitual para evaluar ese trade-off entre inflación y actividad, o inflación y desempleo, era algo que los economistas llamamos “Curva de Phillips”. Phillips calibró esa curva en el Reino Unido en los años 60s y hubo muchos otros trabajos en el resto del mundo mostrando que a más desempleo (o más capacidad ociosa en la economía) menos inflación y a menos desempleo (o menos capacidad ociosa) más inflación. El problema es que esa regularidad empírica “se rompió” en las últimas décadas, con muchas economías logrando estabilizar la inflación y tener inflación baja incluso en momentos en los que su economía crecía mucho y el desempleo era mínimo. Tomemos al propio Estados Unidos, a principios de 2020 (antes del COVID) tuvo el desempleo en 3,5% (el más bajo desde los años 50) y sin embargo tenía inflación de solo 2%.
Hoy básicamente la discusión es sobre el poder de las expectativas. Krugman, como muchos otros economistas, piensa que es posible tener desempleo muy muy bajo sin que eso presione sobe los salarios y genere mucha inflación, como fue la tónica de los años más recientes. Blanchard tiene mayor escepticismo, pensando que las expectativas se pueden desanclar y que podemos volver a ver una reacción más importante de la inflación si la economía se recalienta, más en línea con lo que era la regularidad histórica antes.
RA: – ¿Cuál ha sido la reacción de los mercados? Decías hace un rato que ya hubo algunos movimientos…
TS: – Sí. Lo más significativo es el empinamiento de la curva de tasas de interés. Empezaron a subir las tasas de los bonos del tesoro de Estados Unidos de plazos más largos. La tasa a 10 años, por ejemplo, está en estos días arriba de 1,4%, cuando a principio de año estaba en 1% y en 2020 llegó a estar incluso en torno de 0,5%. La tasa a 20 años pasó de 2%. Obviamente siguen siendo tasas muy bajas, pero claramente se está procesando un cambio relevante desde lo que veíamos hasta hace 2 o 3 meses.
Podemos interpretar ese movimiento como el reflejo de unas expectativas de inflación más altas, o de una expectativa de que la Fed va a tener que subir la tasa de interés de referencia un poco antes de lo previsto hasta hace unos meses… pero en la suba de las tasas de los bonos del tesoro probablemente también hay algo de percepción de riesgo fiscal. Lo digo porque también subieron las tasas de los bonos ajustados por inflación (como si fueran los bonos en UI de acá). Eso marca que no estamos hablando solo de expectativas de inflación. La perspectiva de ir a ratios de Deuda / PIB de más de 100% (cosa que en Estados Unidos se vio solo transitoriamente luego de la segunda guerra mundial) también puede estar generando un poco de inquietud.
RA: – Si se termina aprobando este paquete fiscal de Biden como está planteado, ¿cuáles son los elementos importantes a monitorear desde Uruguay?
TS: – Del lado positivo, está la perspectiva de que eso impulse una recuperación más rápida de Estados Unidos, que es una de las dos economías más grandes del mundo, junto con China.
Del lado de los riesgos, obviamente hay que monitorear qué pasa con las tasas de interés de los bonos de Estados Unidos, si se profundiza esta suba. Esas en general son las tasas “libres de riesgo” que se toman como base para la formación del precio del crédito a empresas y a países en todo el resto del mundo. Si van subiendo esas tasas, se puede ir encareciendo el crédito.
Si suben mucho esas tasas, también puede haber algún riesgo de que veamos correcciones en las bolsas. Un contexto más turbulento en los mercados financieros es obviamente malo para los países emergentes.
Y por último está el tema dólar. El dólar en el mundo se debilitó en el segundo semestre del año pasado en forma bastante importante y generalizada. Sin embargo, si Estados Unidos va por un paquete grande de estímulos fiscales, si eso hace que crezca más que las otras economías desarrolladas y si las tasas en dólares van subiendo, entonces la verdad es que bien podríamos ver algo de fortalecimiento del dólar a nivel global.
